Aquisição Hostil e Poison Pills.

Saudações caros leitores, nossa temática hoje será o direito societário, no que tange as estratégias de aquisições hostis e os respectivos mecanismos de defesas que podem ser adotados pelas sociedades anônimas, faremos uma jornada por trás da engenharia da estrutura societária das maiores companhias de capital aberto do Brasil e do mundo, e as infinitas possibilidades de seus estatutos sociais. A oferta hostil de aquisição de controle acionário é uma das variantes da oferta pública de ações. A oferta pública pode ser definida como operação por meio da qual uma instituição procura adquirir uma significativa participação ou a totalidade das ações em circulação com objetivo de ter o controle sobre a companhia. Uma oferta pública de ações, doravante chamada de OPA, é considerada hostil quando o conselho de administração da empresa-alvo não é informado previamente da oferta, ou quando a instituição proponente decide prosseguir com a oferta mesmo depois do conselho de administração da companhia tê-la recusado. A oferta hostil, portanto, geralmente apresenta as seguintes características básicas: é feita com clara intenção de obter controle sobre a empresa, há resistência da companhia cujo controle é cobiçado pelo proponente e o valor pago pelas ações está acima do seu valor de mercado. As estratégias mais utilizadas são: Dawn Raid, Proxy Fight e Bear Hug.

A Dawn Raid consiste na estratégia na qual a companhia agressora adquire aos poucos ações da companhia-alvo sem seu conhecimento e posteriormente apresenta sua oferta pública de aquisição, obtendo assim, melhores condições para um desfecho favorável a seus interesses.

A Proxy Fight, que pessoalmente considero a mais sofisticada de todas, tem objetivo de infiltrar representantes da companhia adquirente no conselho de administração da companhia-alvo, a fim de implementar, no estatuto social, as modificações necessárias para a aquisição.

E a Bear hug que na verdade é um estágio anterior a oferta, trata-se de uma proposta de aquisição tão atraente em termos financeiros que os diretores da empresa são praticamente compelidos a aprová-la, sob pena de protesto dos acionistas.

O que precisa ficar claro para os caros leitores, é que o conceito de aquisição hostil pressupõe a possibilidade de o ofertante agir independentemente de anuência do conselho de administração, adquirindo as ações por outros meios. Neste sentido, uma aquisição hostil somente é considerada viável com relação a companhias de capital aberto e com alto grau de pulverização de capital. Por esse motivo, no Brasil ainda temos poucos casos devido a nossa concentração de capital no nosso mercado financeiro. No Brasil, as OPAs estão previstas no arts. 257 e seguintes da lei 6404/76, e na instrução 361/02 da Comissão de Valores Mobiliários, que dispõem sobre os procedimentos que lhe são aplicáveis. A disciplina atual exige, por exemplo, que as OPAs para aquisição de controle acionário sejam publicados na imprensa e contenham informações referentes ao número mínimo de ações que o adquirente pretende comprar, o preço e as condições de pagamento. A legislação determina, ainda, que a oferta é irretratável, mas permite que o ofertante tenha o prazo de 10 dias para melhorar a proposta, caso necessário. Esta iniciativa da CVM foi nitidamente inspirada nos diplomas internacionais que disciplinam as Takeover Offers, em especial a diretiva Europeia e o Takeover Code Britânico. No início do século XX, o sistema acionário norte-americano havia atingido um grau tão alto de dispersão que os maiores acionistas de algumas companhias de algumas empresas detinham porcentagens ínfimas dos títulos e dos valores mobiliários por elas emitidos, o que tornava praticamente impossível exercer controle e a administração da companhia de maneira efetiva e eficiente. Por essa razão, foram criados órgãos administrativos para estas decisões, como a diretoria e conselho de administração, e a partir deste momento, o comando das decisões não estava ligado a titularidade das ações, mas sim a estes cargos gerenciais. A ausência dos acionistas nas deliberações mais importantes da empresa, por sua vez, deu origem, a ampliação e a perpetuação do poder dos administradores na direção da companhia, provocando a criação de mecanismos, por parte dos acionistas, para obter a retomada do controle dos atos gerenciais. Foi nesse contexto que na década de 80 se viu surgir, no mercado de capitais dos EUA, a utilização indiscriminada das ofertas hostis de aquisição de controle. Tratava-se inicialmente de um método de retomada pelos acionistas do controle de decisões, até então em poder dos administradores. Já no Brasil, o ainda baixo grau de pulverização do capital faz com que as ações disponíveis em bolsa sejam insuficientes para obtenção do controle de uma companhia. Um dos casos mais emblemáticos nacionais ocorreu com a Sadia e Perdigão. A Sadia fez á concorrente uma oferta de compra de 100% de suas ações, mas proposta foi recusada dias depois por 55% do capital da Perdigão. Uma peculiaridade do caso foi a existência no estatuto social da Perdigão, de uma cláusula antiaquisicão hostil, e em 2009, as duas empresas anunciaram sua fusão na BR FOODS. Esta estratégia de disfarçar uma aquisição hostil como fusão possuiu nuances bastante sofisticadas que serão melhor abordadas em um próximo artigo.

Uma vez compreendido estes conceitos passaremos aos meios de proteção contra as ofertas hostis de aquisição de controle. Estes mecanismos para resistir uma oferta hostil compreendem todos os atos praticados pela diretoria e conselho de administração com o objetivo de encarecer, adiar ou mesmo impedir a incorporação indesejada. A criação das barreiras antiaquisição ocorreu em meados dos anos 80 com o aumento expressivo das práticas de tomada de controle acionário, que receberam o nome de Shark Repellents, um nome sugestivo que significa repelente de tubarões. As referidas salvaguardas podem assumir várias formas e momentos distintos de implementação, ou seja, podem ser utilizadas previamente ou posteriormente a oferta. A técnica mais conhecida é a da Poison Pills, que significa pílulas de veneno, o nome foi inspirado nas cápsulas de cianureto que os agentes secretos do século XX costumavam portar para casos de emergência caso fossem capturados, a fim de impedir o vazamento de informações confidenciais do governo que representavam. A validade e a eficácia das Poison Pills foram objeto de deliberação nos tribunais Norte Americanos, nos quais dois interesses antagônicos se enfrentaram. Os acionistas buscavam a tutela judicial de seu direito de anuir com a oferta pública por suas ações. Os defensores dos membros do conselho de administração, por seu turno, adotaram o argumento de que a opção pelas Poison Pills simbolizava o legitimo exercício do Business Judgment Rule. Neste Sentido, a corte suprema do estado de Delaware, em decisão polêmica, declarou a legalidade das Poison Pills, mas não sem antes determinar o dever de fidúcia e de lealdade do conselho de administração, no sentido de colocar os interesses da companhia e dos acionistas a frente de sua própria conveniência ao decidir sobre a instalação ou remoção de alguma Poison Pill no estatuto da empresa que representam. Nem todas as medidas de defesa, no entanto, envolvem cláusulas estatutárias, existem também entraves de natureza regulatória e concorrencial, por exemplo. Recentemente essa temática foi bastante divulgada na mídia internacional com o caso da aquisição do Twitter pelo Elon Musk, que neste caso específico, havia suas próprias peculiaridades, e mesmo após a utilização da Poison Pill pelo conselho de administração da empresa, que gerou bilhões em prejuízo para o adquirente, havia questões maiores que dinheiro em jogo, como a liberdade de expressão. Portanto, passaremos a um rol exemplificativo de estratégias de defesa como: Golden Parachute, Golden Share, Greenmail, White Knight, Crown Jewel, Pac-Man Defense, Going Private, Suicide Pill e as Poison Pills.

A Golden Parachute consiste na estratégia que visa resguardar executivos em cargos de alta direção dentro da companhia-alvo, proporcionando-lhes multas rescisórias extremamente altas em caso de demissão após uma aquisição hostil. Estas cláusulas geralmente incluem generosas indenizações ou a possibilidade de direito de preferência de compra de ações muito abaixo do valor de mercado. A grande desvantagem desta tática é a criação de um incentivo pessoal aos administradores da companhia-alvo que podem agir em defesa da incorporação indesejada, ainda que seja muito prejudicial para a empresa, somente visando obter a indenização contratualmente prevista.

Ainda na esfera de atuação preventiva, há a Golden Share que designa a estratégia segundo o qual o estado detém porcentagem das ações da companhia, que lhe conferem direitos especiais, como aprovar questões sensíveis, de caráter estratégico para a empresa como, por exemplo, fusões e aquisições, em casos de desestatização. No Brasil, exemplos de empresas na qual a União possuiu Golden Share são a Vale e a Embraer. Ambas são empresas que passaram por um delicado processo de privatização, o que em tese, justificaria intervenção estatal em sua gestão, eu pessoalmente, discordo dessa visão pois sou um adepto da economia de livre mercado e da teoria do estado mínimo e quanto menor a intervenção estatal na economia, melhor funciona a autorregulação do mercado. Na Embraer, por exemplo, a União pode tanto impedir a transferência do controle acionário da companhia quanto vetar alteração do nome, ou do objeto social da empresa, e sua respectiva logomarca. Um exemplo de como minha visão é compartilhada por outros juristas, é o caso da “lei da Volkswagen” na Alemanha, na década de 60, que foi uma lei editada que impunha limitações aos direitos de voto dos acionistas da empresa restringindo-os a meros 20%. Obviamente, o tribunal de Justiça da Alemanha declarou a incompatibilidade da lei com os princípios que regem a livre circulação de capital e a liberdade de estabelecimento, e que última análise, acabaria dissuadindo os investidores a realizar investimentos na Volkswagen.

Já a Greenmail, expressão utilizada em oposição ao termo blackmail, que significa chantagem ou extorsão, designa o pagamento realizado pela companhia-alvo de um processo de obtenção ao potencial adquirente, normalmente por meio da recompra das ações já adquiridas, de modo a impossibilitar a alteração de seu controle acionário. A empresa proponente, por sua vez, concorda em interromper o processo de aquisição. Essa prática é vedada por lei em alguns estados Norte Americanos pois pode caracterizar, em muitos casos, a utilização indevida de recursos da companhia.

A Crown Jewel, da tradução, as joias da coroa, consiste na estratégia da empresa em transferir o controle dos seus melhores ativos, subsidiárias, divisões e/ou linhas de produção para um parceiro de negócios de confiança de maneira a tornar a aquisição menos interessante para o proponente, apesar de eficiente, tem um preço alto alienar as joias da coroa apenas para se livrar de um adquirente, é uma estratégia mais utilizada para evitar uma aquisição por algum investidor com rixa pessoal com a companhia. Esta estratégia é retratada em um episódio da série Suits, onde a personagem Scottie disfarça uma aquisição hostil como uma fusão para enganar Harvey Specter, e ele utiliza a Jewel Crown para se defender da aquisição proposta pela ex-namorada.

Um conhecido estudo elaborado nos EUA, onde a utilização das Poison Pills, chegou à conclusão de que as cláusulas estatutárias que pretendem impedir uma aquisição hostil não trazem resultados econômicos favoráveis as empresas que as adotam: a performance das ações destas empresas na bolsa de valores entre 1993 e 2003 foi pior do que as das companhias que não implementaram nenhum mecanismo de defesa antiaquisição hostil. E aqui cabe um enaltecimento pessoal as políticas econômicas de livre mercado da administração de Ronald Reagan nos anos 80, que não só fortaleceram a economia americana, como em última análise, levaram ao colapso econômico da URSS, pois possibilitaram uma corrida armamentista economicamente inviável para os Soviéticos.

Como já exposto nos itens anteriores, o próprio modus operandi do mercado de capitais, muitas vezes, faz surgir a necessidade de proporcionar aos acionistas mecanismos que lhe permitam recursar uma oferta hostil. Estas medidas, contudo, devem obedecer aos preceitos da governança corporativa, duo diligence e risco moral, ou seja, certas cautelas devem ser observadas afim que de que elas não tragam mais prejuízos do que benefícios para a empresa. No brasil, atualmente, observa-se um fenômeno no mínimo curioso, muito embora o número de companhias que adotam um sistema de governança corporativa necessárias a inscrição no Novo Mercado Bovespa esteja em crescimento, é também crescente o número de empresas que adotaram cláusulas antiaquisição em seus estatutos sociais. Nos EUA ocorreu exatamente o inverso, conforme as práticas de governança corporativa se instalaram com mais frequência, foram as Poison Pills que se reduziram. É necessário, portanto, uma análise detalhada das motivações políticas que levaram a esta ocorrência. A adoção das Poison Pills no exato momento em que são concedidos maiores direitos aos acionistas minoritários e no qual é conferida maior transparência as atividades da empresa, é no mínimo, contraditória. Por outro lado, a opção por estes dispositivos pode simplesmente decorrer do próprio regulamento do Novo Mercado Bovespa, que impõem as empresas listadas a manutenção de, no mínimo, 25% das suas ações em circulação, apesar de que este percentual poderia ser bem maior. Concluindo, finalmente, é possível que o grande desafio apresentado ao Brasil, no que concerne a adoção de Poison Pills é o estabelecimento de um equilíbrio clássico de binômio jurídico, por um lado a proteção da companhia, mas sem que isso impossibilite por completo a alienação de controle dentro dos limites impostos pela governança corporativa.

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